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高杠桿收購(gòu):危險(xiǎn)的資本游戲?!!

發(fā)布于2021/6/8 17:43:19 閱讀(

新年伊始,“小燕子”趙薇不斷刷屏,趙薇自掏6000萬(wàn)融資30億50倍杠桿收購(gòu)萬(wàn)家文化,一時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)熱議,成了娛樂(lè)圈、財(cái)經(jīng)圈的新聞焦點(diǎn),連上交所也發(fā)來(lái)了問(wèn)詢(xún)函。高杠桿收購(gòu)并非第一次暴露在公眾視野內(nèi),從“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”開(kāi)始就引發(fā)廣泛關(guān)注,人們突然意識(shí)到資本的強(qiáng)大力量,也見(jiàn)識(shí)了杠桿收購(gòu)的力量。


杠桿收購(gòu)到底有沒(méi)有問(wèn)題?
 
杠桿收購(gòu)最早出現(xiàn)于上世紀(jì)60年代,進(jìn)入80年代后開(kāi)始大行其道,迅速成為美國(guó)企業(yè)收購(gòu)的重要方式。杠桿收購(gòu)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流做抵押和擔(dān)保,進(jìn)而進(jìn)行收購(gòu)融資,最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。在杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資只占10%-20%,負(fù)債融資占 80%-90%,且高額負(fù)債是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔(dān)保。換言之,杠桿收購(gòu)就是用別人的錢(qián)買(mǎi)別人的企業(yè)。因此,杠桿收購(gòu)者經(jīng)常被稱(chēng)為“門(mén)口的野蠻人”。
 
雖然華爾街使用“野蠻人”來(lái)指代杠桿收購(gòu)者,特別是敵意收購(gòu)者,但杠桿收購(gòu)也只是資本市場(chǎng)上的一種收購(gòu)模式,其本身也沒(méi)有負(fù)面含義,甚至對(duì)于公司治理有著重要的作用。
 
杠桿收購(gòu)可以改善資本市場(chǎng)上的公司治理。比如,如果某個(gè)上市公司的治理水平低下,管理層管理不善,嚴(yán)重?fù)p害了公司的利益,造成公司業(yè)績(jī)下滑,股價(jià)下跌,市值縮水。但是,公司股權(quán)分散,或者管理層本身就是大股東所派,而廣大中小股東卻無(wú)法應(yīng)對(duì)管理層的失職。這時(shí),杠桿收購(gòu)者如抓住機(jī)會(huì),獲取公司的控制權(quán),解雇不稱(chēng)職的管理層,改善公司的治理水平,就可以進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。
 
杠桿收購(gòu)可以對(duì)公司大股東和管理層形成有效的監(jiān)督和牽制。為了避免被“野蠻人”掃地出門(mén),大股東就不能隨意減持,公司管理層也不能放任股價(jià)跌破發(fā)行價(jià),甚至跌破凈資產(chǎn)(我國(guó)股市有不少超低市盈率的股票,也有跌破市凈率的股票)。在“野蠻人”隨時(shí)可能敲門(mén)的情況下,公司大股東不能隨意減持,管理層也會(huì)努力做高市值,從而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài),提升公司的治理水平。因此,杠桿收購(gòu)也就成為資本市場(chǎng)上的一種有效的外部治理機(jī)制。
 
杠桿收購(gòu)不可“胡作非為”
 
但是,如果缺乏嫻熟的平衡術(shù)與必要的防火墻,杠桿收購(gòu)就可能演變?yōu)槲kU(xiǎn)的資本游戲,給市場(chǎng)帶來(lái)驚人的損失。杠桿收購(gòu)者往往借了較高比例的杠桿資金,如果企業(yè)處于順周期則皆大歡喜,但若企業(yè)發(fā)展處于逆周期則“野蠻人”可能會(huì)為了償還債務(wù)而殺雞取卵。收購(gòu)方為節(jié)約資金,可能大量裁員,對(duì)廣大員工造成極大傷害。在杠桿收購(gòu)中,收購(gòu)方往往以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔(dān)保。收購(gòu)?fù)瓿珊螅踔習(xí)鍪勰繕?biāo)公司的部分財(cái)產(chǎn)用來(lái)支付收購(gòu)融資,對(duì)債權(quán)人的利益造成極大的傷害。例如,1989年美國(guó)食品煙草巨頭RJR集團(tuán)被KKR集團(tuán)杠桿收購(gòu)后,資產(chǎn)很快被KKR集團(tuán)出售,以獲取現(xiàn)金流來(lái)償還巨額杠桿資金,原本業(yè)績(jī)與菲利普 莫里斯集團(tuán)平起平坐的RJR集團(tuán)數(shù)年后業(yè)績(jī)一落千丈。
 
杠桿收購(gòu)在我國(guó)雖然起步較晚,但近年來(lái)呈現(xiàn)出風(fēng)起云涌之勢(shì),“杠桿上的大股東”已成為資本市場(chǎng)的一景。部分杠桿收購(gòu)變成上市公司“講故事”的重要推手,演變?yōu)橥稒C(jī)資本以小博大的漁利工具。很多人更是把“法不禁止皆可為”的概念在資本市場(chǎng)發(fā)揮到極致,采取很多高風(fēng)險(xiǎn)的做法,甚至到了“法不禁止皆可胡作非為”的地步。比如,某上市公司大股東在三年內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押三十余次,質(zhì)押比例近九成。目前,現(xiàn)金收購(gòu)不需要證監(jiān)會(huì)審批,結(jié)果越來(lái)越多的上市公司采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式,但是收購(gòu)資金的來(lái)源和籌措方式卻并未公開(kāi),這種通過(guò)資金借貸和資管計(jì)劃放大杠桿的收購(gòu)反而“風(fēng)險(xiǎn)更大”,處理不當(dāng)則會(huì)給資本市場(chǎng)留下一地雞毛,給債權(quán)人、中小股東和員工帶來(lái)更大創(chuàng)傷。
 
建議盡快健全杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的法律規(guī)范
 
為防患于未然,筆者以為,首先,我國(guó)要盡快建立健全杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的法律法規(guī),推動(dòng)資本市場(chǎng)變得更加透明。回顧“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”,我們不難看出,《公司法》、《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律法規(guī)并沒(méi)有發(fā)揮有效的監(jiān)管作用,寶能通過(guò)各種金融產(chǎn)品繞開(kāi)監(jiān)管,償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線(xiàn)”。對(duì)此,全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈也曾表示,在現(xiàn)有法規(guī)下,寶能資金組織不違規(guī),但是這種資金組織方式蘊(yùn)含很多風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此,筆者以為,我們不能只靠呼吁“野蠻人”去“做善意的財(cái)務(wù)投資者,不做敵意的收購(gòu)者”,而是要加快法制建設(shè)步伐,為資本市場(chǎng)建立公平、公正、有效的并購(gòu)秩序。


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